2022年1月22日，《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《新司法解釋》）正式施行，《新司法解釋》根據過去20年中國證券市場的變化和審判實踐，全面修訂了虛假陳述類案件審判的各項規(guī)定。其中第十條對虛假陳述行為的重大性作出了明確規(guī)定，本文將結合最新司法判例，分析《新司法解釋》下重大性的認定標準，方便投資者了解。

一、審判實踐中重大性認定的變化

在《新司法解釋》出臺前，2003年生效的最高院《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《舊司法解釋》）規(guī)定了前置程序，即提出虛假陳述民事賠償訴訟需要行政機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書。由于前置程序的存在，法院在審理過程中，對于被告提出的虛假陳述行為不具有重大性的抗辯理由基本不予采信。2013年開始，陸續(xù)出現(xiàn)部分法院認定涉案行為作出的虛假陳述行為不具有重大性，進而判決駁回原告訴請的案例。其中判決理由多以違規(guī)行為所涉金額較小、不會對股票產生實質性影響等角度進行表述。2019年，最高院發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》第85條指出：“在案件審理過程中，對于一方提出的監(jiān)管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時應當向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應當通過行政復議、行政訴訟加以解決。”從本條規(guī)定原意來看，只要虛假陳述行為被監(jiān)管部門做出過處罰決定，即行為當然具有重大性。

《新司法解釋》全面取消了對于前置程序的要求，并在第十條規(guī)定：“被告能夠證明虛假陳述不具有重大性，并以此抗辯不應當承擔民事責任的，人民法院應當予以支持。”在審判中對虛假陳述行為重大性的認定就顯得尤為必要。只有證明虛假陳述行為具有重大性，才能推定投資者的行為是基于虛假陳述行為做出的，虛假陳述行為和投資者的損失之間才具有交易因果關系。

二、最新司法實踐案例

 2022年8月，上海金融法院對個人投資者訴華信國際證券虛假陳述責任糾紛案作出一審示范判決。上海金融法院運用《新司法解釋》中的相關規(guī)定，認為雖然華信國際實施了虛假陳述行為，但內容不具有“重大性”，據此駁回了原告的全部訴訟請求。

如果按照《舊司法解釋》，華信國際案因為早在2020年2月18日安徽證監(jiān)局已經就華信國際的虛假陳述行為開具了行政處罰決定書，無需對于重大性進行討論。但上海金融法院在案件的審理過程中，通過考察2013-2018年長達六年期間華信公司的股票價格走勢，分析每個虛假陳述行為實施時點證券價格與交易量的動態(tài)關系，并充分考慮在此期間股票受到公司資產重組、重組失敗以及停牌等多重因素的影響，結合揭露日時點等具體事實，最終認定虛假陳述行為不具有重大性。華信國際分別于2016年3月1日、2017年3月18日與2018年4月27日公告公司2015年至2017年年度報告，年報中虛構利潤，從性質上來看屬于誘多型虛假陳述行為，但2016年和2018年公布年報后，股票價格連續(xù)下跌，2017年公布年報后，股票價格無明顯變化。最后華信國際于2018年8月23日公告收到中國證監(jiān)會《調查通知書》，但此時股價因利空出盡而并未出現(xiàn)高于大盤的明顯下跌。

三、重大性的認定標準

《新司法解釋》第十條規(guī)定，虛假陳述的內容屬于證券法、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件要求披露的重大事件或重要事項，可認為具有重大性，但是如果虛假陳述并未導致相關證券交易價格和交易量明顯變化的，應當認定其不具有重大性。由此可見，在重大性認定過程中，重大事件和價量影響標準這兩個因素需要同時考慮，并且更傾向于將價量影響標準作為重大性要件更實質的判斷因素。一方面，價量影響標準更加直觀、確定、便于操作；另一方面，通過價量影響分析，才能更科學地界定投資者損失與虛假陳述行為的因果關系，更符合民事賠償目的。

不過在運用價量影響標準分析重大性的過程中，需要注意：一是重大性的認定需結合實施、揭露及更正行為綜合判斷，不僅需要考察虛假陳述行為實施日之后的價格和交易量，也要考察虛假陳述行為被揭露或更正后的證券交易價格和交易量變化情況。二是影響證券交易價格和交易量的因素是多樣的，市場在不同時期對于好壞消息的反應程度也有差異，如在我國證券市場上，上市公司被立案調查本身就構成重大利空，無論該調查最終是以正式處罰結束還是以撤案處理告終，股票價格往往受“被立案調查”這一信息的影響而下跌。

《新司法解釋》將重大性作為獨立要件進行規(guī)定，投資者在申請?zhí)摷訇愂鲑r償時，不具有重大性的舉證責任由被告承擔，此條司法解釋便利了投資者進行維權，也給了責任主體就重大性進行抗辯的空間，投資者在主張自身權益時應予以注意。